Legal Settlements of Unfairness in New Share Issuance and Allocation Rights in Japan

本論文は、新株発行および新株予約権の割当てをめぐる紛争から生じる、日本の株主救済を検討する。調査対象の事案では、新株発行それ自体に異議を唱える株主（差止め／仮処分、無効、または不存在確認を求める）もいれば、発行は受け入れつつ割当てを受ける権利や補償を求める株主もいた。著者は、日本の裁判所が複数の規範的根拠に依拠して結論を正当化してきたと論じる。すなわち、法定の規定（まず会社法（平成17年法律第86号））、旧商法に由来する従前の理論構成、そして経済産業省（METI）および法務省（MOJ）が発展させた非制定法上の原理（とりわけ企業価値と株主共同の利益）である。中心的な懸念は、裁判所が経営判断原則や、企業価値志向の「主たる／主要な目的」論理に依拠することで、会社法上の株主の法的権利が軽視され得る点にある。本論文の目的は、新株発行および新株予約権割当てにおける「不公正」を裁判所がどのように判断しているかを批判的に評価し、法定の株主権の優先を主張するとともに、無効と不存在の境界や、（不確実な）損害賠償およびリフレクティブ・ロス（reflective loss）の取扱いといった理論上の問題も分析することである。

著者は、日本の裁判所の判断枠組みが事案ごとに分岐するのは、裁判所が暗黙に次の3つの正当化基盤のいずれかを選択しているためだと指摘する。(1) 会社法に明示された法的権利、(2) METI/MOJの原理に体現された経済的権利および企業価値理論、(3) 不存在といった法理の形成に影響を残す旧商法由来のアプローチである。本論文の全体的立場は、企業価値レトリックではなく会社法に結論を錨づける場合に、裁判所の判断は最も「合理的」になるという点である。検討した差止め局面では、少数株主持分の希薄化や経営支配の希薄化が会社法210条の「著しく不公正」に当たり得る（Open Loop Inc. v. Quanz Co. Ltd.）一方、別の局面では、裁判所が経営支配に関する懸念を不公正とは扱わず、企業価値に基づく根拠づけを受け入れた（Showa Shell Ltd. v. Idemitsu Kōsan Ltd）。買収防衛として用いられる新株予約権については、株主の「資格（qualifications）」に基づく差別的取扱いが株主平等と両立し得るとして是認された（Bulldog Sauce）一方で、株主関与の排除（適切な株主総会決議の欠如）や極端な希薄化は不公正とされた（Livedoor v. Nippon Broadcasting System Inc.）。無効と不存在に関しては、無効の法定期間経過後に提起される訴えをめぐる論争を取り上げる。すなわち、会社全体の保護として構成されること、また不存在は無効と同一の除斥期間に服しないことを理由に、不存在確認請求（そして場合によっては無効）を許容すべきだとする裁判例・見解がある点を示す。金銭的救済について著者は、発行後の株価下落に関する損害賠償は、価格決定が経営判断として防御される場合に裁判所が認めることは稀だと強調する。その代わり、少なくとも一部の状況（例：Grani Inc.の訴訟）では、裁判所は正統的な損害賠償ではなく衡平的救済（equitable relief）を認めているが、リフレクティブ・ロスの問題は解決されないままである。

本研究は、法理論および判例に基づく法学的分析である。まず、新株発行の差止め／仮処分に関する2件（Open Loop Inc. v. Quanz Co. Ltd.（東京地裁）および Showa Shell Ltd. v. Idemitsu Kōsan Ltd（東京地裁、2017年7月18日、控訴があったことを付記））を選び、詳細に分析する。次に、発行後の争いについて、無効および不存在確認に焦点を当て、最高裁および名古屋高裁関連の紛争を含む判例・注釈を検討する。そこでは、手続的瑕疵（例：公告欠缺、取締役会／株主総会決議の瑕疵）が決定的要素となっていた。新株予約権の割当てについては、買収防衛をめぐる著名な2つの紛争、すなわち Bulldog Sauce訴訟（東京地裁・東京高裁・最高裁の各段階）と Livedoor Inc. v. Nippon Broadcasting System Inc.（東京地裁・東京高裁）を分析し、「株式の資格による差別」と「株主関与の排除」を不公正の根拠として対比する。分析は、日本の実務家による注釈および学術的批判（強行規定と任意規定、主目的ルール、会社法109条の株主平等、経営判断の役割に関する議論を含む）を、構造化して参照することで補強される。さらに、救済のパターンを検討し、原状回復的救済（差止め／無効／不存在）と損害賠償・衡平的救済を対比させることで、株主救済が認められにくい障壁を特定する。

本論文は、日本の裁判所が「不公正」を一定の反復的パターンで認定してきたと結論づける。とりわけ、持株比率の希薄化（それに伴う議決権影響力の低下）と、意思決定における株主関与の排除が重視される。他方で、買収防衛の文脈における株主の資格に基づく差別的取扱いや、（一部の資金調達／合併の文脈における）多数派グループによる経営支配は、一般に不公正とは扱われない。救済が認められる場合、その内容は手続的段階と時期に応じて概ね対応する。すなわち、差止め／仮処分は事前に可能であり、無効は発行・払込後に用いられ、不存在は重大な手続的瑕疵に対して援用され、時に無効を阻む除斥期間を迂回する経路として機能する。重要な規範的主張として、裁判所は主として会社法の法定枠組みに依拠し、METI/MOJ原理や企業価値に基づく論理は二次的に扱うべきであり、企業価値論（および経営判断原則）によって法定の株主権が置換されることを許すべきではない、とする。著者はまた、救済のギャップを強調する。裁判所は、より広範な是正命令（例：新株の買戻し命令）を組み立てることはなく、価格決定に関する損失の損害賠償は、価格決定が経営判断として保護されがちなため獲得が難しい。本論文の意義は、裁判所が「不公正」をどのように具体化しているかを明確にし、差止め・無効・不存在・金銭的救済という法理カテゴリー間の不整合を露呈させ、株主保護を安定させるために、より明確な法定の優先順位づけが必要であることを示す点にある。

本論文は、具体的な結末の予測ではなく、将来に向けた改革と明確化を提案する。主要な提案は、会社法の規定を明確化し、発行および割当てをめぐる紛争解決において、裁判所が法定の株主権を最優先として扱うようにすることである。これには、210条型の保護がいつ経営行為に対する強行的制約として働くべきか、また企業価値レトリックや経営判断による遮断（insulation）に過度に依存せずに不公正をどう評価すべきかを、より明確にすることが含まれる。著者はまた、さらなる発展を要する未解決の理論問題として、無効と不存在の概念上・手続上の境界（除斥期間をどのように適用すべきかを含む）と、損害賠償請求をめぐる不確実性（とりわけ、発行実務に結びついた補償請求においてリフレクティブ・ロスを算入すべきか）を挙げる。加えて、本論文は、有利発行、新株予約権の割当てが少数株主を無視する場合、法的権利または経済的利益の侵害がある場合に、衡平的救済（equitable relief）をより広く利用できるようにすべきだと述べる。最後に、買収防衛やライツプランが採用される場合には、事前・事後の救済という両方の観点を裁判所が取り入れ、経済的影響の立証が困難であっても、少数株主の法的権利（議決権など）への影響を明示的に考慮すべきだと提案する。

この論文は、日本で会社が新しく株を発行したり、新株予約権(決められた条件で将来株を買える権利です。資金調達だけでなく、買収防衛の道具として使われることもあり、公平さが問題になります。)を割り当てたりしたときに起こるトラブルについて、株主がどんな方法で守られるのかを調べています。
実際の裁判では、新株発行(会社が新しく株を作って出すことです。資金を集めるために行われますが、出し方によっては既存の株主の持ち分や影響力が弱くなるので、争いの原因になります。)そのものを止めたい株主もいれば、発行は仕方ないとしても「自分にも割り当てを受ける権利がある」「損した分を補償してほしい」と求める株主もいました。

著者が問題にしているのは、裁判所が判断するときに、会社法に書かれた株主の権利よりも、「企業価値(会社の将来の稼ぐ力や事業の強さなど、会社全体の価値を指す考え方です。裁判では株主権よりこれを重視しすぎると、権利保護が弱まる危険があります。)を守るため」や「経営判断だから」という考え方を重視してしまい、株主の法律上の権利が軽く扱われる可能性がある点です。
そこでこの論文は、裁判所が新株発行や新株予約権の割当ての「不公正」をどう判断しているかを批判的に整理し、会社法上の株主権を優先すべきだと主張します。あわせて、発行が「無効(いったん行われた新株発行などを、法律上なかったことにする考え方です。ただし、争える期間が決まっている場合があり、使える場面が限られます。)」なのか「不存在(そもそも法律上「成立していない」と扱う考え方です。重大な手続ミスがある場合に問題になり、無効より後からでも争えるかが論点になります。)」なのかの境目や、損害賠償(違法な行為で損をした人に、お金で埋め合わせをする救済です。ただし新株発行では、価格決定が経営判断とされると認められにくい傾向があります。)が認められにくい理由、リフレクティブロス(会社が損をした結果として株価が下がり、株主が間接的に被る損失のことです。株主が個別に損害賠償を請求できるのかが不明確で、重要な論点です。)の扱いなどの理論問題も検討します。

著者は、日本の裁判所の判断が事件によって変わりやすい理由は、裁判所が実質的に次の3つの考え方のどれを重視するかを選んでいるからだと述べます。
1つ目は会社法に明示された株主の法的権利、2つ目は企業価値(会社の将来の稼ぐ力や事業の強さなど、会社全体の価値を指す考え方です。裁判では株主権よりこれを重視しすぎると、権利保護が弱まる危険があります。)や株主全体の利益といったMETI(経済産業省のことです。企業価値や買収防衛に関する指針づくりに関わり、裁判所の考え方にも影響を与えています。)やMOJ(法務省のことです。会社法などの制度設計に関わり、METIとともに企業価値や株主共同の利益を重視する原理を示してきました。)の考え方、3つ目は旧商法(会社法ができる前に会社のルールを定めていた法律です。現在の判断にも、旧商法時代の考え方が残ることがあります。)時代の考え方です。著者の立場は、企業価値の説明よりも会社法の条文に根拠を置いたほうが、裁判所の結論はより筋が通る、というものです。

具体的には、差止め(問題のある新株発行などを、実行前に裁判所に止めてもらう手続です。事前に止められるかが被害の大きさを左右します。)の場面では、少数株主の持株比率や経営への影響力が薄まることが、会社法210条の「著しく不公正(会社法210条で使われる基準で、新株発行のやり方が特にひどく不公平な場合を指します。少数株主の持株比率の大幅な希薄化などが焦点になります。)」になり得るとされた例があります。一方で、別の事件では、経営支配への影響を不公正とまでは言わず、企業価値を理由に発行を認めた例もありました。
買収防衛(外部の会社や投資家に買収されそうなときに、それを防ぐための仕組みです。少数株主の権利を弱める形になりやすく、公正さが問われます。)としての新株予約権(決められた条件で将来株を買える権利です。資金調達だけでなく、買収防衛の道具として使われることもあり、公平さが問題になります。)では、株主の「資格」を理由にした差別的な扱いが許された例がある一方、株主が意思決定に関われない形で進められたり、薄まり方が極端だったりする場合は不公正と判断された例もあります。

また、発行後の争いでは「無効(いったん行われた新株発行などを、法律上なかったことにする考え方です。ただし、争える期間が決まっている場合があり、使える場面が限られます。)」の訴えには期間制限があるのに対し、「不存在(そもそも法律上「成立していない」と扱う考え方です。重大な手続ミスがある場合に問題になり、無効より後からでも争えるかが論点になります。)」は期間制限がないと考えられ、無効の期限を過ぎた後でも不存在として争えるかが大きな論点になっていました。
お金による救済については、発行価格の決め方が「経営判断」とされると損害賠償(違法な行為で損をした人に、お金で埋め合わせをする救済です。ただし新株発行では、価格決定が経営判断とされると認められにくい傾向があります。)が認められにくい傾向があり、その代わりに一部の事件では、損害賠償ではない形の救済（衡平的救済(条文どおりの損害賠償ではなく、公平さの観点から裁判所が認める調整的な救済です。損害の証明が難しい場面で使われることがあります。)）が認められたとされています。ただし、その場合でもリフレクティブロス(会社が損をした結果として株価が下がり、株主が間接的に被る損失のことです。株主が個別に損害賠償を請求できるのかが不明確で、重要な論点です。)の問題ははっきり整理されていません。

この研究は、法律の考え方と裁判例を材料にして分析する法学研究です。
まず、新株発行(会社が新しく株を作って出すことです。資金を集めるために行われますが、出し方によっては既存の株主の持ち分や影響力が弱くなるので、争いの原因になります。)の差止め(問題のある新株発行などを、実行前に裁判所に止めてもらう手続です。事前に止められるかが被害の大きさを左右します。)や仮処分(本格的な裁判の結論が出る前に、急いで一時的な判断を出してもらう手続です。新株発行のように早く進む出来事に対応するため重要です。)に関する2つの事件を詳しく分析し、裁判所がどんな理由で不公正かどうかを判断したかを比べます。次に、発行後の争いとして、無効(いったん行われた新株発行などを、法律上なかったことにする考え方です。ただし、争える期間が決まっている場合があり、使える場面が限られます。)や不存在(そもそも法律上「成立していない」と扱う考え方です。重大な手続ミスがある場合に問題になり、無効より後からでも争えるかが論点になります。)確認に関する最高裁や高裁の判断を調べ、特に手続のミスがどう扱われたかを確認します。
さらに、買収防衛(外部の会社や投資家に買収されそうなときに、それを防ぐための仕組みです。少数株主の権利を弱める形になりやすく、公正さが問われます。)に使われる新株予約権(決められた条件で将来株を買える権利です。資金調達だけでなく、買収防衛の道具として使われることもあり、公平さが問題になります。)の割当てについて、有名な2つの事件を取り上げ、「株主の資格(ある種類の株主かどうか、買収者かどうかなど、株主の属性を理由に扱いを変える考え方です。差別に当たるか、それでも正当化できるかが問題になります。)による差別」と「株主の意思決定への参加が排除されたこと」が、どう不公正判断に関わったかを対比します。最後に、差止め・無効・不存在といった元に戻す救済と、損害賠償(違法な行為で損をした人に、お金で埋め合わせをする救済です。ただし新株発行では、価格決定が経営判断とされると認められにくい傾向があります。)や衡平的救済(条文どおりの損害賠償ではなく、公平さの観点から裁判所が認める調整的な救済です。損害の証明が難しい場面で使われることがあります。)を比べ、株主が救済を得にくいポイントを整理します。

著者は、日本の裁判所が不公正を認めるときには、一定のパターンがあると結論づけます。特に重視されやすいのは、少数株主の持株比率が薄まって議決権の影響力が下がることと、株主が意思決定に関われないことです。
一方で、買収防衛(外部の会社や投資家に買収されそうなときに、それを防ぐための仕組みです。少数株主の権利を弱める形になりやすく、公正さが問われます。)の場面での「株主の資格(ある種類の株主かどうか、買収者かどうかなど、株主の属性を理由に扱いを変える考え方です。差別に当たるか、それでも正当化できるかが問題になります。)」を理由にした差別や、多数派が経営を握ることは、一般に不公正とされにくい傾向があるとされます。

救済の形は、いつ争うかによってだいたい決まります。事前なら差止め(問題のある新株発行などを、実行前に裁判所に止めてもらう手続です。事前に止められるかが被害の大きさを左右します。)や仮処分(本格的な裁判の結論が出る前に、急いで一時的な判断を出してもらう手続です。新株発行のように早く進む出来事に対応するため重要です。)、発行後なら無効(いったん行われた新株発行などを、法律上なかったことにする考え方です。ただし、争える期間が決まっている場合があり、使える場面が限られます。)、重大な手続ミスなら不存在(そもそも法律上「成立していない」と扱う考え方です。重大な手続ミスがある場合に問題になり、無効より後からでも争えるかが論点になります。)が問題になり、場合によっては不存在が無効の期間制限を避ける手段のように使われることもあります。
著者は、裁判所は企業価値(会社の将来の稼ぐ力や事業の強さなど、会社全体の価値を指す考え方です。裁判では株主権よりこれを重視しすぎると、権利保護が弱まる危険があります。)や経営判断よりも、会社法の枠組みを第一にして株主権を守るべきだと主張します。また、裁判所が新株の買戻しのような強い命令を出すことはほとんどなく、損害賠償(違法な行為で損をした人に、お金で埋め合わせをする救済です。ただし新株発行では、価格決定が経営判断とされると認められにくい傾向があります。)も認められにくいという「救済の穴」がある点を指摘し、株主保護を安定させるために、会社法上の優先順位をより明確にすべきだと述べます。

この論文は、具体的な裁判結果の予測ではなく、制度をより分かりやすくする提案をします。中心は、会社法のルールを明確にして、裁判所が紛争解決のときに株主の法的権利を最優先に扱うようにすることです。
そのために、210条のような保護がどんな場面で強く働くべきか、企業価値(会社の将来の稼ぐ力や事業の強さなど、会社全体の価値を指す考え方です。裁判では株主権よりこれを重視しすぎると、権利保護が弱まる危険があります。)や経営判断を理由に不公正の判断を避けすぎないためにはどうするかをはっきりさせる必要があるとします。

また、無効(いったん行われた新株発行などを、法律上なかったことにする考え方です。ただし、争える期間が決まっている場合があり、使える場面が限られます。)と不存在(そもそも法律上「成立していない」と扱う考え方です。重大な手続ミスがある場合に問題になり、無効より後からでも争えるかが論点になります。)の境界や期間制限の考え方、損害賠償(違法な行為で損をした人に、お金で埋め合わせをする救済です。ただし新株発行では、価格決定が経営判断とされると認められにくい傾向があります。)の扱い、とくにリフレクティブロス(会社が損をした結果として株価が下がり、株主が間接的に被る損失のことです。株主が個別に損害賠償を請求できるのかが不明確で、重要な論点です。)をどう考えるかは未解決の課題だと述べます。さらに、有利発行や新株予約権(決められた条件で将来株を買える権利です。資金調達だけでなく、買収防衛の道具として使われることもあり、公平さが問題になります。)の割当てで少数株主が無視されたような場合には、損害賠償だけでなく衡平的救済(条文どおりの損害賠償ではなく、公平さの観点から裁判所が認める調整的な救済です。損害の証明が難しい場面で使われることがあります。)ももっと活用できるようにすべきだと提案します。買収防衛(外部の会社や投資家に買収されそうなときに、それを防ぐための仕組みです。少数株主の権利を弱める形になりやすく、公正さが問われます。)やライツプラン(買収者の影響力を弱める目的で、新株予約権などを使う買収防衛策です。導入の手続や薄まり方が極端だと不公正になり得ます。)では、事前と事後の救済の両方を意識し、経済的な損害の証明が難しくても、議決権などの法的権利への影響をきちんと考えるべきだと述べます。